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2019下半年中國經濟的5個重大變化

時間:2019-09-27 來源:新浪

摘  要:
2014年提出打破剛兌是個前奏,從2016年中政治局會議第一次提出“抑制資產泡沫”開始,我們正在經歷一場史無前例的金融大出清。我們要做的事就是在不破壞中國經濟系統性穩定的前提下,悄無聲息的把過去十年金融自由化埋下的“雷”一個個拆掉。如果用十二時辰來描述這場出清,也許現在我們正處于午時,就是上午11點到下午1點這個時間,這是一天的中間點,也是一天里最熱的時刻。

關鍵詞: 中國經濟 

  2014年提出打破剛兌是個前奏,從2016年中政治局會議第一次提出“抑制資產泡沫”開始,我們正在經歷一場史無前例的金融大出清。我們要做的事就是在不破壞中國經濟系統性穩定的前提下,悄無聲息的把過去十年金融自由化埋下的“雷”一個個拆掉。如果用十二時辰來描述這場出清,也許現在我們正處于午時,就是上午11點到下午1點這個時間,這是一天的中間點,也是一天里最熱的時刻。

  不過,慶幸的是,這場金融大出清已經過半,我們還沒有失守系統性風險的底線,所以我們還有時間可以在這里一起討論。總的來說,中國經濟依然有很多好牌可以打,我們雖然做好了最壞的準備,但依然可以去爭取最好的結果。下面將從宏觀經濟、金融形勢、資本市場和資產配置進行詳細說明。
 
  1 資產的收縮:宏觀經濟本質上是資產的集合
 
  過去宏觀經濟不太受重視,但最近幾年我明顯地感受到大家特別重視了,因為宏觀環境真的變了。這幾年我們的企業出現一些問題,過去成功的經驗成為了現在失敗的教訓。就像查理·芒格所說,宏觀是我們必須要接受的,而微觀才是我們能有所作為的。在宏觀周期的力量面前,每個人都很渺小,只能被動接受。如果對周期缺乏清醒的認識,微觀上再怎么努力也很容易變成徒勞。
 
  站在拐點上,必須首先看清楚長周期的變化。從全球的經驗來看,高速增長的經濟體普遍經歷了減速的過程,這是一個自然規律,不以個人意志為轉移,就像汽車高速跑了很久以后總要慢慢減速,慢慢降溫。
 
  從美國、日本、韓國、泰國、中國臺灣、馬來西亞等國家或地區的發展歷程來看,全球經濟減速期平均時間為20年,最終穩定在3%左右。如果說中國經濟增速從2008年步入換擋期,目前剛剛走過了10年,GDP增速從高點14.2%下降到了6.3%,也就是說,還有至少10年左右的減速期。
 
  雖然中國有些不一樣,土地、人口、資本、技術等要素市場化還沒完成,在集體經營性建設用地入市、打破城鄉二元結構、推進資本市場化、技術創新的過程中等要素紅利正在不斷釋放,經濟增速不會驟降至3%。
 
  但中國也不可能例外,增長自然減速、經濟持續承壓是大勢所趨。短期之內經濟下行的壓力還是比較大的。2019年二季度經濟增速已經創下了2009年二季度以來新低,也是自1992年開始有季度記錄以來,經濟增速最慢的一次。而且實踐證明近十年三輪貨幣寬松刺激后的效果越來越弱,反應越來越遲鈍,“央行也不是藥神”,不能再想過去一樣寄希望給寬松的貨幣政策。因為這次可能真不一樣。過去10年里面,經歷過2009、2012、2014這三輪寬松,很多企業由于不能夠審時度勢,在寬松政策之下反而成了炮灰。2009年4萬億,很多企業開足馬力增加產能,最后自己變成了過剩產能,在去產能的過程中被清理掉了。2012、2014年兩輪大寬松,金融泡沫化,很多企業覺得融資太容易了,資金太便宜了,錢太好借了,借來了很多錢,然后投出去了、花出去了,花到不該放的地方,投到不該投的地方。最后由于高杠桿、有的破產、有的失去控制權、有的爆雷,“跑路”算是比較好的結局了。這三輪大寬松的結果提示我們,要對宏觀政策有一個正確的認識,在宏觀政策變化的同時踩準節奏,或者要保持一個平常心。
 
  在經濟增速換擋的大背景下,比較確定的是經濟出清已經進入下半場,還在繼續。
 
  第一個是對外部門出清,經常項目順差收窄,服務貿易逆差擴大。這幾乎是一個確定性的趨勢,也是中國經濟轉型中必然遇到的一個問題。近年來,貿易結構發生了很大的變化,出口導向型經濟難以為繼。內因是中國正在從一個儲蓄大國向消費大國轉變,進口需求不斷提升,尤其是服務貿易逆差在不斷擴大。同時勞動力成本上升,出口競爭力下降,大量產業向外轉移,貨物順差接近天花板。
 
  第二個是政府部門出清,“開正門、堵歪門”,地方政府擴張缺乏抓手。2014年,43號文和新預算法出臺后,政府融資方式全面重構。地方政府可以發債,但預算內額度十分有限。地方平臺融資功能被剝離,表外違規融資受限。2015年萬億PPP、政府購買服務和政府產業基金興起,政府投資上演了最后的瘋狂,基建同比增速超過20%,成為助推高杠桿的主要原因。但好景不長,隨著規范政府融資力度層層升級,PPP陷入沉寂、政府購買嚴控預算、政府產業基金近乎腰斬。地方政府融資被限制后,基建增速出現斷崖式下跌,2018年最低只有 3.3%。結果很多相應的產業環節、相應的機構都會受到影響,因為很多政府的生意現在沒法做了。
 
  第三個是家庭部門出清,人口紅利出現拐點,房地產進入白銀時代。家庭部門加杠桿是房地產行業火爆的重要推手,尤其是近幾年,大家明顯感覺到家庭杠桿明顯提高了,催生了一波房地產牛市,房價大漲。但現在無論是從基本面還是政策面來看,房地產總量擴張的黃金時代都結束了,進入存量盤整的白銀時代。從基本面看,由于高中畢業生數量和婚姻登記人數等剛需人口加速下滑,勞動力人口出現拐點,參考美國和日本經驗,美國勞動力人口2007年見頂,房價2006年見頂,日本勞動力人口1992年見頂,房價1990年見頂,購房主力軍的減少會導致首套房剛需趨勢性下降,后地產周期剛剛開始。從政策面看,2019年房地產主基調仍然是“房住不炒”,把房地產作為一個金融風險問題,堅決打擊投機性需求,抑制房價過快上漲。在嚴厲的調控政策影響下,很多能加杠桿的家庭加不了,有能力買房的沒有資格買。而且本輪房地產調控的節奏和以往確實不一樣,以往是緊兩年,松三年。但這一輪整個調控政策從2016年以來,至少到現在看沒有放松的跡象,不能再用過去的周期眼光看待房地產市場。
 
  第四個是企業部門出清,高杠桿模式難以為繼,去杠桿仍在進行中。分部門看,非金融企業杠桿率超過150%,遠高于金融部門的60.64%、居民部門的53.20%和政府部門的36.95%,與國際水平相比,也明顯處于相對高位,去杠桿任重而道遠。
 
  降杠桿是很多企業的必然歸宿,以房地產行業為例,中國內地房地產行業上市公司平均杠桿率在80%左右,香港地區房企負債率要低很多,基本上在20%-30%之間,最低的只有10%多一點,最高的只有40%左右。后來我請教過香港地產開發企業的老板,他說香港地區杠桿率低有兩個原因,第一個是監管嚴,第二個是香港地產企業吃過虧的,經歷過劇烈的資產價格的波動,比如說1997年亞洲金融危機的時候,香港很多房地產企業破產。在經濟增速放緩、監管趨嚴的過程中,整體包含房地產在內的中國企業杠桿率都要慢慢往下降,一般的開發商也要將負債率的底線控制在50%-60%左右,企業部門出清還在延續。
 
  同時我們還面臨一個新的挑戰,現在剔除金融企業后的全部A股上市公司,凈利潤增速為負,整個ROE水平也開始下降,這是一個非常嚴重的問題,所以無論是做企業,還是做二級市場投資,都面臨比較大的挑戰。
 
  從上面的分析可知,參考國際經驗和中國實際,中國經濟增長大概率還會處在減速期,整體上波動向下,資產端泡沫退潮,資產供給快速收縮,整體收益情況恐怕不會太樂觀,配置難度加大。
 
  2 資金的退潮:政策層已經摒棄大水漫灌
 
  除了資產端實體部門的出清外,資金端金融部門的出清也一直在進行中。2016年是一個拐點,中國金融業增加值在GDP中占比開始下降,最高的時候達到了8.35%,比美國金融危機發生和日本資產泡沫破滅時都還要高。主要是中國在過去幾年由于貨幣寬松和監管漏洞,產生了一個又一個巨大的金融泡沫。當寬松難以為繼時,泡沫就會破裂,2015年的股災、2016年的債災、2017年后大量企業破產、債券違約以及連環的金融風險都是活生生的例子。伴隨著這輪寬松的結束,金融部門開始出清。政策面開始收緊,流動性基本面也開始收緊,融資比以前更難。同樣一個獨角獸企業在2015、2016年的時候估值可能100億,但現在可能只有70億了,而且還很難拿到投資,這就是資金退潮的影響,在為過去10年的大寬松買單。尤其從2016年以來,大家切實感受到金融環境緊了,融資難了,融資貴了。過去是資金找項目,現在是項目找資金,過去是資本的全面開花,泡沫化,現在是同步收縮。如果一些企業和投資者能在2017年年初,或者再晚一點,在2017年上半年能夠意識到這種變化的話,現在也不至于陷入如此尷尬的境地,這是我的切身體會。
 
  未來貨幣政策的取向一定是“正常化”,新常態也是非常態。三十年前日本的教訓就是逆周期調節力度不能過猛,貨幣政策是藝術不是技術,不是算出來的。盡管全球各國貨幣政策退出非常困難,道理很簡單,吸毒上癮不容易戒,金融機構對于寬松政策的依賴性越來越強。但是有病得治,藥吃多了,副作用特別大。如果再出現2009、2012、2014年那樣大規模的貨幣寬松,過去幾年資產泡沫、社會階層的分化、企業的高杠桿將會再重演一遍,殺傷力更強。貨幣當局已經對這個問題有比較清楚的認識,不能讓經濟增速滑落太快,對于經濟的自然減速確實要慢慢適應,不再一味寄希望于貨幣寬松來刺激經濟。所以,雖然貨幣政策出現了明顯的微調,逆周期調節力度不斷加大,2018年4次降準,2019年至今3次降準,做了一些政策的對沖,但堅決不會再搞“大水漫灌”,所以我們看到貨幣政策十分克制,資金面相對謹慎。
 
  近期全球央行畫風突變,印度、澳大利亞、新西蘭等幾十家央行降息,美聯儲年內已降息2次,十年來首次重啟回購操作,歐央行“降息+重啟QE”組合拳再度來襲,新一輪寬松再度來襲。全球寬松會給中國貨幣政策帶來更多騰挪的空間,但考慮到豬周期進入上行階段、國際油價反彈,通脹預期越來越強烈,會對中國貨幣政策寬松形成一定的制約,很難再出現大規模寬松,央行謹慎推出“改革式降息”,并將地產隔離在降息之外。
 
  而且隨著大央行回歸,金融監管從分業再到統一,監管套利空間大幅縮小。過去10年的資產泡沫很重要的原因是出現了巨大的監管漏洞。第一,中央監管機構之間不協調。這也是2015年發生股災的重要原因,傘型信托本屬于證券信托產品, 涉及跨部門監管,初期信息不通,統計標準不一樣,銀監會和證監會監管不到位,待風險積累后,證監會粗暴強硬監管,甚至有券商強行拔線進行清理,結果出現踩踏效應,觸發股災。第二,中央監管機構和地方監管機構目標沖突。因為中央監管機構和地方監管機構博弈,很多地方機構掛上了金融監管局的牌子,這兩者之間的沖突導致很多的新金融業態發展起來,如各種交易所、各種P2P平臺初期幾乎無監管,缺乏有序的引導和規范,最后亂象叢生,一發而不可收拾。2017年金融穩定發展委員會成立后,大央行回歸,協調貨幣政策與金融監管,從分業再到統一,開啟監管統一化新時代。這樣新的監管架構形成以后,開始打破剛兌、禁止資金池、嚴控杠桿、規范并購重組、消除多層嵌套和通道等,很難再看到過去幾年出現的金融亂象。
 
  對于投資者,最重要的影響就是剛性兌付被打破,過去無論是銀行還是非銀行金融機構,都在扮演著“銀行”的角色,中介機構對資金方承諾剛兌,激起了資產方的融資沖動,表面上看,短期資金方獲得了穩定的收益,資產方的融資需求得到極大滿足,中介機構賺取了利差,但這種“龐氏金融”不可持續,尤其是在資金退潮期,一旦難以為繼,累積的隱性債務就會加速暴露,導致債務違約引爆金融風險。這幾年剛性兌付正在逐步被打破,有利于形成一個比較市場化的資產價格,讓投資者意識到投資有風險,高收益對應高風險,投資也變得越來越專業,越來越謹慎,投資不是誰都能做的,也不是誰都能做好的。其實中國的投資者里還是股民最善良、勤勞、勇敢、好賭、愿賭服輸,很少看到中國股民到金融街拉橫幅,要向中國股民致敬。
 
  3 資本的變局:資本市場從“供銷社”到“大賣場”
 
  在金融出清的大背景下,估值開始倒灌,資本市場面臨著前所未有的挑戰。尤其是科創板啟動后,從“供銷社”轉向“大賣場”模式,資本市場迎來大變局,尤其是最近科創板開板的背景下,注冊制以及科創板的投資價值值得深入探討。在金融出清的過程中資本市場的改革也在深化,會呈現出一些新趨勢,
 
  一是IPO常態化。通過完善多層次資本市場,不盈利也可上市,注冊制時代上市不再是難事,會對存量市場有一定的推動作用,所以我們看到IPO過會率創兩年來新高,開始常態化運行,同時瑕疵企業主動“撤退” ,IPO“堰塞湖”有所緩解。科創板也會倒逼存量市場改革,催生第三家證券交易所,我一直呼吁的“雄交所”正在加速落地。
 
  二是估值國際化。水槽通了,水位就要與國際看齊。從中長期來看,注冊制最重要的影響是估值逐漸國際化,因為既然是市場化發行,同時面臨境外資金的大量涌入,無論是個股的投資風格還是市場的估值水平,大概要和境外市場同類企業看齊。但這么大的溢價我個人不太理解,有人說不能用傳統的眼光看待科創板,有一點道理,但是不完全對。
 
  三是退市常態化。進水放寬了,出水也要跟上。未來科創板上會看到嚴厲的退市、數量眾多的退市。現在有些科創板企業在申報過程中修改上交所的問詢問題,我無法理解。還有些上市公司現在造假都不認真,10年前公司造假還是認認真真做得特別復雜,現在有些上市公司造假簡單粗暴,缺乏匠人精神,簡直是在侮辱監管的智商。
 
  四是投資價值化。擊鼓傳花終結,資本倒灌。中概股360借殼回歸就是一個很好的例子,回歸A股后,360股價暴漲,市值從不足100億美金到超過600億美金,但很快開始回調,最后在200億美金左右。資本寒冬會逐漸傳導到實體寒冬,前一輪VC/PE投資的企業,不求最好,只求最貴,只要有人接盤就敢投,現在這種情況很難再存在,小米港股上市便遭遇破發。還有很多獨角獸變成了“有毒”的毒角獸。很多企業的融資總額已經超過了市值,比如小米、聚美優品、蔚來汽車、優信、趣店、如涵、蘑菇街、51信用卡等。 
 
  4 硬核的配置:不要再做“追風少年”,守住硬核資產
 
  泡沫的出清是大勢所趨,過去風來了豬都會飛的場景可能很難再出現。千萬別沉迷于過去賺的快錢,現在是一個賺慢錢的時代。存量經濟之下資產的廝殺將更加激烈,我們需要把資金配置到最“硬核”的資產上。
 
  從2014年到2018年,中國經濟經歷了一輪完整的經濟周期和金融周期,資產表現也呈現明顯的輪動規律,每年都有一兩個資產處在牛市當中,如2014年的債市,2015年的股市,2016年的樓市,2017年的貨幣,2018年的債市。
 
  2019年經濟出清進入高峰期,也就是出清在午時。同時我們也處于存量時代,分化和集中是大勢所趨。頭部企業要做大做強,成為細分行業龍頭;腰部企業要活下去,因為處在不上不下最難了,上上不去,很容易下來;腳部企業很多會被淘汰,淹沒在歷史的洪流中。具體表現為頭更大了,腰更細了,腳更腫了。
 
  這樣的背景下,做企業的,做投資的,都需要長期關注硬核資產。我把硬核資產的特點總結為:稀缺、標準、穩定。稀缺不用說了,稀缺性是硬核資產價值增長的保障,典型代表是故宮,不可復制,花錢都買不到。標準化,這個很重要。過去投了很多非標資產,未來投資資產的特點是標準化,因為標準化保證了流動性,非標準化資產流動性差。穩定性,中國的投資終于到了被動式進行價值投資的時候了。
 
  從投資角度來講,就是選對賽道,構筑堅實的護城河。有兩大類賽道值得關注,一是跟中國經濟轉型升級有關系的,消費仍然很旺盛;另一個就是與科技相關的,潛力巨大。
 
  從行業角度來講,就是要成為細分行業的龍頭,強者恒強。行業集中度越來越高,無論什么行業,最后偉大都是熬出來的,就看誰從腰部熬到了頭部,成為龍頭老大,或是隱形冠軍。
 
  從二級市場角度來講,分化是注冊制的必然結果,首選優質龍頭。現在科創板股票數量還比較稀缺,有些股漲勢驚人,我估計再過一段時間開始有漲有跌。股票市場優質龍頭股的表現肯定強于過去泡沫化的資產。未來,未來分化是必然的,如果出現港股化的情況,我覺得是好事情。
 
  從債券投資角度來講,融資條件緩解,高評級才是硬道理。現在低等級的債券市場不是特別好的投資標的,未來發現主體的信用等級越高,評級越高本身就是一個硬核資產。和以前專門投垃圾債不一樣了,低評級的風險太大。
 
  從地產角度來講,城市分化越來越嚴重,房價分化也越來越嚴重。核心城市泡沫回潮,非核心城市泡沫回調。人口集中、產業發達、公共資源優勢明顯的核心城市房價更有支撐,是比較好的投資選擇。
 
  從商品角度來講,避險為上,黃金的“黃金時期”到來。新一輪全球貨幣寬松正在開啟,中國進入非典型寬松期,雖然不會像2009、2012、2014年這三輪大寬松,中國貨幣政策會有更大的寬松空間。黃金是重要的避險資產,經濟衰退或危機爆發對黃金產生利好,同時國際黃金又是由美元定價的,美元貶值一般對應黃金價格上漲。這種情況之下,黃金可能會迎來久違不錯的投資機會。
 
  總結一下,無論是今年下半年還是未來相當長的一段時間里面,全球經濟衰退,全球會進入一個非典型寬松的局面,這種局面和以往面對的情況有非常大的不同,一方面金融風險在釋放,另一方面逆向寬松。從國際市場投資來講,黃金的機會相對確定。從國內情況來看,注冊制推行后,優質龍頭股票可能表現肯定強于過去泡沫化的資產。也就是說,無論是今年下半年還是未來相當長的一段時間里面,投資的機會、投資的方式相對比較簡單,就是買好東西,買硬核資產,不要買壞東西。同時做企業也好,做投資也好,要有佛系的精神,投資也行,不投也行,要保持清醒的頭腦和平常心,敢于放棄。
關鍵詞:中國經濟 
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